特变电工真的太烧钱了，还不如白酒，酱油的收益高？

本文内容分为：

二、特变电工在基金视角下的样子和思考

三、从实业角度，特变电工在过去5年里投资了什么？

四、过去的投资会给过去和未来的特变带来怎么样的收益？

五、特变电工的风险

一、基金投资和股票投资应该同源

第一部分与特变电工无关，如无兴趣的可以直接从第二部分开始看。

最近反思后，愈发觉得大道至简。

比如，让我们回忆下基金投资时候的场景。不说别人，我还是小白的时候是这样的：

1）首先打开产品界面，按照历史的收益率找出收益率高的产品，比照自己的预期收益率；

2）查看发布产品的公司和基金经理，是否是规模的大公司和知名的基金经理；

3）看费率和封闭期；

4）看产品的风险，比如中低还是中高等等；

虽然只有简简单单的四个步骤，但你会发现无论是收益（历史收益率）、质量（公司和经理水平）、成本（时间+手续费）、风险（产品风险等级），基本面面俱到。

且不论这四步的对错，但考虑的四方面无疑是对投资最好的诠释。然而，我发现这些精华到了股票投资往往就变味了，包括我自己，有时也会将他们忘得一干二净。

比如，我们会因为基金的历史收益率低而卖出，转而去买入等风险但收益更高的基金，而买股票的时候却沉迷ROE只有5%或者更低的公司无法自拔。

再比如，我们不会担心基金短期暴跌10%，因为相信未来三年的收益率会更高，而买股票的时候天天盯盘，割肉，沮丧，愤怒等负面情绪更多。

所以不禁感叹，有时候，越简单的反而越纯粹。当然无法反驳的是，近几年基金的表现不尽如人意，股票更是如此，但我想表达的是，不妨试试用基金的态度做股票，多一点灵活与耐心，少一点执着与浮躁。最后，最重要也最困难的一步，知行合一 。

二、特变电工在基金视角下的样子和思考

现在我们假设有个基金叫“特变价值成长混合”。为了简化，我们先做一个假设，该基金只有你一个投资者，且你投入了100元，那么“特变价值成长混合”就有了100元的净资产，另外不考虑分红的影响，一切从简。

那么这100元的净资产在过去5年会发生什么变化？

(图一：按照ROE推算100元的变化）

你会发现5年后这100元变成了191.4元，几乎翻倍，复合收益率为13.86%。但如无意外，基金产品列表里在过去5年复合收益率达13.86%的不在少数，那么你还会去买这个叫“特变价值成长混合”的基金吗？为何不去买收益率更高的基金呢？

如果此刻你犹豫了，就说明被我绕进去了。原因有二：

首先，现实情况比上面要复杂的多。因为特变电工的实际股价从5年前的4.5元一路飙升到最高22.5元，翻了四倍，这其中有公司本身的增长，也有市场情绪的变化和价值的回归，种种因素导致市净率一路飙升。

(图二：历史五年特变电工市净率）

第二点，投资最重要的是安全，虽然你可能不了解基金，但你一定要了解你投资的股票。赚能力圈内的钱，这就够了。而基金往往具有欺骗性，在21-22年两年内将过去基金赚到的钱一把亏光的人比比皆是，其原因都来源于不了解。

三、从实业角度，特变电工在过去5年里投资了什么？

尤其是对企业的刻画，比如特变电工这样的“+-+”型，即经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入，是典型的蛮牛型企业，考验的是投资人对项目的信心，相信项目的回报率要远高于筹资的利息支出。（如特变23年最新发了5亿的债券，票面利率为2.98%，那项目回报率最好要是它的两倍，5.96%，而过去特变债券的利率更高，两倍会要求10%左右的回报率）

所以，对于这样的一个重资产企业，我又重新复盘了特变电工过去五年的投资情况：

(图三：特变电工的资金情况表，单位更正下为：百万）

首先要声明一点，我认为特变电工的资金链偏紧，虽然流动比例高达1.21，但细看之后会发现并没有1.21该有的样子。从图三可以看出，最下面黄色的那条自有资金根本不够扩张和分红。（图三的自有资金为：账面货币资金-受限货币资金-有息负债-发行的债券融资）所以特变的杠杆是拉的比较满的，而且由于存在权益融资，ROE也会比纯债务融资低。比如2022年，账面有273亿的有息负债和34亿的永续债。

说回正题，特变的投资还是要看钱从哪儿来，到哪儿去。

过去5年里，特变电工通过经营收到的现金净额为449.9亿元，筹资收到的现金净额为35.85亿元，合计485.75亿元。虽然不是一个小数字，但基本被花个精光。过去五年共投出了514.5亿元，还倒扣了28.75亿元，这也算是重资产型企业的通病了，不产生自由现金流。

那么这些钱去哪儿了呢？答案是都到生产设备去了。特变电工的生产型资产从2017年的314亿元增长至2022年的847亿元，增长了533亿元，这与投出的514.5亿元基本吻合，说明特变电工虽然没剩下钱，但也没乱花钱，它的钱基本去了资产中的固定资产，在建工程和无形资产。

以下是个人整理的资金去向，可以更好的看出这500多亿具体去了什么板块：

(图四：特变电工在建工程新增表，单位为：百万）

说下这个表怎么看，每一列都是当年在该项目新增的投入。红色的代表完工了，你会看到在未来这些项目不再有新的投入。5年来合计的总投入在549亿元左右。与上面的数字有些许出入，主要是折旧摊销和无形资产的影响，这儿我并未列出无形资产。

这么看其实还不够简洁，于是我又简化了下：

(图五：特变电工五年资源去向分布图，单位为：百万）

图五中可以看出，特变电工投资最多的是：

1）新能源排名第一，219亿元左右，主要是多晶硅和工业硅，占比40%；

2）发电业务第二，204亿元左右，主要是自营电站的建设，占比37.3%；

3）煤炭第三，31亿元左右，主要是南天和将二矿相关的建设，占比5.7%。

这个结果还是和“煤电硅”的战略是吻合的，说明管理层并不是口中云云。而且还有个信息也很重要，在过去五年，特变电工在输变电领域基本没什么投资，但22年有扩大的迹象。比如特高压套管项目，预算6.44亿元，电缆技改项目，预算8.4亿元，再比如山东鲁能泰山电缆有限公司数字化技术改造项目，预算10.02亿元，衡阳变压器有限公司新型高端配电数字化工厂项目，预算5.53亿元，这些都是22年开始公告的项目。

四、过去的投资会给过去以及未来的特变带来怎么样的收益？

为了对比投资的性价比，我们引入边际贡献的概念，即收入增量/利润增量与投资增量的比。让我们看看过去排名前三的业务，耗费那么多资源的结果如何？

(图六：特变电工各业务边际贡献，单位为：亿元，右侧为：亿元/亿元）

可以看出两根黄色和蓝色的线分别是边际收入和边际利润与边际投资额的比。耗费资源最多的多晶硅和发电业务的边际贡献都不如煤炭。煤炭的收入边际贡献和利润边际贡献为4.9和2.5，多晶硅的为1和0.8，发电业务仅为0.2和0.1。所以可见，煤炭确实算好生意，新能源真的吃力不讨好哈哈。

从未来看 ，未来资源投入最多的仍然是多晶硅业务，预估要104亿元：（做个假设，资源按时间均匀投入）：

1）2022年3月开始的20万吨多晶硅业务，投资预算176亿元，目前已投入76亿元，建设期2年，到23年底预估还需投入88亿元。

2）2022年8月开始的20万吨工业硅业务，投资预算65.09亿元，其中32亿元是工业硅，剩下的是电站，目前已投入1亿元，建设周期2年，预估到23年底还需投入16亿元。

未来第二多的应该是发电业务，巴州地区若羌县 2×35 万千瓦热电联产项目30亿左右，新疆准东五彩湾 2×660MW 火电项目55.5亿元左右，按照一个1.5年，一个2年的建设期，23年可能还要投入34亿元左右。

再加上零散的煤矿升级（2023年2月23日发布，预算38.97亿元），智慧园区（16.8亿元），金矿，技改等等项目，所以合理预估2023年的投资规模依旧不会缩水，还将延续2022年200亿级别左右的体量。这算是个好现象，说明公司依然在扩张。（前提是工程都按照进度进行）

但坏现象是未来可能不会如22年这般暴利了，因为资源投入最多的新能源业务已经供大于求了。那如果供求回归，未来会有什么样的收益呢？

这里要找个锚，19年供大于求，硅料暴跌，20年转为供小于求，硅料开始反弹，所以我觉得20年就是个锚 ，逻辑是在供大于求和供小于求之间必定有供等于求的一段。2020年7月跌到最低5.8万元/吨，之后开始反弹，2020年底价格稳定在8万元/吨，2020年特变的吨成本4.8万元/吨左右，这样一算，2020年底多晶硅的毛利率应该在32%左右，再加上三年的规模优势，未来供需平衡下的多晶硅毛利率应该不止32%，但不会高太多。

这里其实也有个问题请教各位老师：我这样找锚的方式对不对？

总结起来，其实对特变的未来不必过于悲观，因为32%毛利率的多晶硅比起17%左右毛利率的输变电业务依旧具有优势，另外，发电业务和煤炭业务也基本是毛利率50%左右的业务。只是最重要的是有个好价格，好价格，好价格，重要的事情说三遍。

五、特变电工的风险

不知道大家有没有发现，以上四部分内容，就是对基金收益，质量的最好诠释了。

让我们再次打开“特变价值成长混合”的产品介绍，你会发现他的持仓分别是32%毛利率左右的多晶硅光伏业务，50%左右的发电和煤炭业务，这是他的收益。

管理层过去五年一直坚定“煤电硅”的方向，这是他的质量。

所以四个要素，两个解决了，费率和封闭期股票不考虑，那最后就是这个“特变价值成长混合”的风险。

我觉得最大的风险还是在资金链。因为要知道，2022年是现金回款历史最好的一年。即使这样，我们上面也提到：

过去五年共投出了514.5亿元，还倒扣了28.75亿元。

再结合2023年依然会是200亿量级的投资，现金流十分吃紧。

所以管理层也意识到了这点，并于23年发了大概20亿的债券，钱还是不够了。（各位球友看看是否是这个数据。）

(图七：特变电工-中国货币网发债情况）

看到这儿，我也对轻资产和重资产企业有了更深理解，也明白巴菲特为什么不愿意投资重资产企业，因为他们真的太烧钱了，而且烧了半天还不如白酒，酱油的收益高。而投资者投入股票的钱基本也没有剩下，而是全部投入到生产设备里，光是折旧就会让我们的收益大打折扣。

最后关于特变的估值，我之前也写过，有兴趣的可以一起交流下，感谢大家的阅读！另外向大家请教的问题：我这样找锚的方式对不对？

我会在 公众号：海涵财经 每天更新最新的数字经济、ChatGPT、AI算力、CPO/硅光芯片、大数据、6G卫星、数据要素、医疗新基建、一体化压铸、 汽车智能化，激光雷达，HUD，车规芯片，空气悬挂、L3级智能驾驶、PET铜箔，纳电池，800V高压，光伏HJT、TOPCON、钙钛矿、光伏XBC、BIPV、IGBT芯片、碳化硅SIC、CTP/CTC/CTB电池、4680电池、工业母机、海风柔直高压、新能源车高压快充、高镍三元、碳纤维、PET铝箔、PET铜箔、空气源热泵、新材料、中药创新药、中药配方颗粒、乡村振兴、锂矿、钒液流电池、钠离子电池、分布式储能、集中式储能、抗原检测等最新题材热点挖掘，未来属于高预期差的结构性市场，把握核心赛道以及个股的内在价值逻辑预期差才是根本所在。

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三年净利润增长近8倍，特变电工其实并没有这么好！

特变电工：变压器巨头的价值剖析与前瞻

在变压器行业中，有一家企业以其卓越的技术和创新能力引领着市场的潮流，它就是特变电工。这家专注于输变电系统解决方案的制造商，不仅拥有稳固的业务基础，而且在过去十年间展现出了令人瞩目的增长势头。今天，我们将深入探讨这个行业巨头的价值，并试图通过一系列数据和分析来揭示它未来发展的可能性。

首先，我们来看看特变电工的业务结构。企业主要分为四大板块：输变电业务、新能源业务、能源业务和新材料业务。每一个板块都有其独特之处，并对整体收入起着至关重要的作用。输变电部门作为企业的根基，长期以来稳定地贡献了大部分营收；而新能源板块则是近年来快速崛起的明星领域。

从财务角度来看，特变电工在市场上表现如何呢？通过对历史数据的挖掘，我们可以发现该公司营收规模稳步攀升，毛利率保持在一个健康水平，尤其值得一提的是，在增长趋势中我们可以观察到企业逐渐优化成本结构和提升运营效率所带来的积极影响。

估值方面，如果你是一个精明的投资者，你会怎样评价特变电工？市盈率（PE）估值模型显示出该企业相比同行具有吸引力。当然，在进行估算时不可忽视资本支出和自由现金流等因素。这些数字背后映射出投资者对特变电工未来盈利能力和增长潜力所持续续乐观态度。

然而，在光鲜亮丽的表象之下，我们也必须正视风险。详尽地评估了每个业务板块后发现，诸如输变电领域内低毛利率问题、新能源产业中硅料价格波动风险等都是不容忽视的挑战点。这些风险因素可能会对公司未来几年内部收益产生实质性影响。

展望未来，在多元化战略指导下，特变电工正在迈向更加广阔的天地。虽然输变电领域面临着市场饱和等问题限制其增长空间；新能源产业又时常受到原材料价格波动影响；能源部门也难以摆脱外部环境因素如电价波动和资源成本上涨带来压力；但这家企业依旧拥有强大内核与创新精神。

总结而言，在专注细节及数据驱动分析基础上，可以预见特变电工将继续在全球范围内巩固其市场地位，并可能在面临种种挑战时找到转机与突破点。随着全球经济环境及技术革新步伐加快，我们有理由相信这家老牌制造商将能够利用其深厚实力迎接更多机遇。

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